26 พ.ย. 2568·1 นาที
SoftBank ของ Masayoshi Son: เลเวอเรจ, การลงทุนเชื่อมั่น และเรื่องเล่า
มุมมองชัดเจนว่า SoftBank ใช้เลเวอเรจ การลงทุนที่เชื่อมั่นอย่างมาก และเรื่องเล่าเชิงแพลตฟอร์มอย่างไร—และสิ่งที่ผู้ก่อตั้งกับนักลงทุนเรียนรู้ได้จากผลลัพธ์
มุมมองชัดเจนว่า SoftBank ใช้เลเวอเรจ การลงทุนที่เชื่อมั่นอย่างมาก และเรื่องเล่าเชิงแพลตฟอร์มอย่างไร—และสิ่งที่ผู้ก่อตั้งกับนักลงทุนเรียนรู้ได้จากผลลัพธ์
บทความนี้วิเคราะห์ รูปแบบ ในการลงทุนเทคโนโลยีระดับใหญ่โดยใช้ Masayoshi Son และ SoftBank เป็นกรณีศึกษาที่ชัดเจนที่สุด ไม่ได้เป็นการสรรเสริญหรือการโจมตี จุดมุ่งหมายคือเข้าใจว่ารูปแบบการลงทุนแบบหนึ่งทำงานอย่างไรเมื่อตัวเลขใหญ่จนกฎทั่วไปของ VC เริ่มบิดงอ
ในวงการ VC ระยะแรก กองทุนที่ “ใหญ่” อาจมีไม่กี่ร้อยล้านดอลลาร์ และกระจายออกไปในหลายสตาร์ทอัพเป็นเวลาหลายปี แต่ยุค Vision Fund ของ SoftBank อยู่ในหมวดที่ต่างออกไป: เช็คหลายพันล้านดอลลาร์ การลงเงินเร็ว และพอร์ตโฟลิโอที่ผลลัพธ์ไม่กี่รายการอาจกำหนดผลลัพธ์ทั้งหมด
ที่ระดับนี้ สิ่งสามอย่างเปลี่ยนไป:
เพื่อให้เรื่องนี้มีที่ยืน เราจะมอง SoftBank ผ่านเลนส์ที่ปรากฏซ้ำในการลงทุนเทคโนโลยีระดับใหญ่:
หากคุณเป็นนักลงทุน คุณจะได้วิธีปฏิบัติที่จับต้องได้เพื่อสังเกตว่าเลเวอเรจและความกระจุกตัวกำลังช่วยหรือกำลังกำลังเปลี่ยนความผันผวนให้กลายเป็นความเสี่ยงเชิงมีอยู่
หากคุณเป็นผู้ก่อตั้ง คุณจะเข้าใจดีขึ้นว่าเงินทุนระดับ extreme-scale ปรับจุดมุ่งหมายอย่างไร มันสามารถเปลี่ยนมูลค่าและแรงจูงใจได้อย่างไร และคำถามอะไรที่ควรถามก่อนรับเช็คใหญ่เป็นพิเศษเมื่อลักษณะตลาดเปลี่ยน
SoftBank ไม่ได้เริ่มจากแบรนด์ VC ตรง ๆ ในหลายปีแรกมันดูเหมือนไฮบริด: ผู้ให้บริการโทรคมนาคมที่มีประวัติการทำดีลเทคโนโลยีแบบกล้าหาญ DNA ของผู้ประกอบการแบบนั้นสำคัญ การบริหารเครือข่ายขนาดใหญ่ การจัดการ CAPEX หนัก และการต่อรองในระดับใหญ่สร้างความคุ้นชินกับตัวเลขสูง—และกับโครงสร้างทางการเงินที่นักลงทุนแบบดั้งเดิมมักหลีกเลี่ยง
ธุรกิจโทรคมนาคมสร้างกระแสเงินสดที่ทำนายได้และที่สำคัญคือความน่าเชื่อถือในตลาดเครดิต การผสมผสานนี้เปิดประตู: หนี้ การจัดโครงสร้างการเงิน และความร่วมมือกลายเป็นเครื่องมือ ไม่ใช่ทางเลือกสุดท้าย
เมื่อ Masayoshi Son มุ่งไปสู่การลงทุนเทคโนโลยีระดับโลก SoftBank ไม่ได้แค่ “ระดมกองทุน” มันกำลังประกอบเครื่องจักรที่สามารถปล่อยเช็คขนาดใหญ่ได้อย่างรวดเร็ว
การเข้าถึงทุนนี้เปลี่ยนตำแหน่งของ SoftBank ในกระแวดีล ผู้ก่อตั้งและนักลงทุนมักให้ความสำคัญกับพาร์ตเนอร์ที่เคลื่อนที่เร็ว เป็นผู้นำรอบ และสนับสนุนรอบต่อไปได้ ความสามารถทั้งสามของ SoftBank ช่วยให้มันเห็น (และบางครั้งก็หล่อหลอม) ดีลได้ก่อนคู่แข่ง
การเปลี่ยนผ่านของ SoftBank เร่งขึ้นในช่วงที่เงินค่อนข้างถูกและการเติบโตถูกให้รางวัล อัตราดอกเบี้ยต่ำและความอยากเสี่ยงสูงทำให้การเลือกเดิมพันเทคโนโลยีระยะยาวดูง่ายขึ้น: ตลาดยินดีตั้งราคาบริษัทตามศักยภาพในอนาคตมากกว่ากำไรระยะสั้น
จังหวะเวลานั้นมีอิทธิพลต่อการเลือกกลยุทธ์ เมื่อแหล่งเงินมากมาย เรื่องเล่า “ผู้ชนะได้มากสุด” ดูน่าเชื่อถือ และนักลงทุนยอมรับการขาดทุนเพื่อแลกกับส่วนแบ่งตลาด SoftBank เลือกทุ่มในสภาพแวดล้อมแบบนั้นและสร้างโมเดลที่สมมติว่าขนาดสามารถแซงหน้าคู่แข่งได้
ขนาดดีลไม่ได้เป็นแค่การตัดสินใจทางการเงิน—มันเป็นการตัดสินใจเชิงเรื่องเล่า รอบ $50M อาจส่งสัญญาณความมั่นใจ แต่เช็คพันล้านสามารถบ่งชี้ความหลีกเลี่ยงไม่ได้ พาดหัวพวกนั้นดึงดูดความสนใจ เชิญชวนนักลงทุนร่วม และยกระดับบทบาทของ SoftBank จากผู้เข้าร่วมเป็นผู้กำหนดตลาด การจัดวางไม่ได้เป็นแค่การค้นหาบริษัท—แต่เป็นการสร้างมุมมองตลาดต่อบริษัทเหล่านั้น
เลเวอเรจเป็นแนวคิดง่ายที่มีผลลัพธ์เกินตัว: ใช้เงินยืมเพื่อลงทุนใหญ่กว่าที่มี ถ้าการลงทุนขึ้น ผลตอบแทนจะขยายเพราะคุณควบคุมสินทรัพย์มากกว่าสิ่งที่จ่าย ถ้ามันลง ขาดทุนก็ขยายเช่นกัน—บ่อยครั้งเร็วกว่าที่คิด
เมื่ออัตราดอกเบี้ยต่ำ การกู้ยืมดู “ถูก” ต้นทุนของหนี้อาจเล็กเมื่อเทียบกับอัพไซด์ของธุรกิจเทคที่เติบโตเร็ว โดยเฉพาะเมื่อการประเมินมูลค่าขยายตัว ในสภาพแวดล้อมแบบนั้น เลเวอเรจดูเหมือนตัวเร่งที่ชาญฉลาด: ทำไมต้องรอให้ทบต้นเป็นปี ๆ เมื่อคุณสามารถขยายการเปิดรับได้ทันที?
อัตราต่ำยังสนับสนุนการยอมรับความเสี่ยงโดยรวม ถ้าเงินมีเหลือและนักลงทุนกระหายการเติบโต ทุนจะหาได้ง่าย หน้าต่าง IPO เปิด และราคาที่ขึ้นอาจทำให้เลเวอเรจดูปลอดภัยกว่าความจริง
เลเวอเรจไม่ได้แค่เพิ่มผลตอบแทน มันเปลี่ยน รูปทรง ของความเสี่ยงด้วย
เลเวอเรจมักล้มเหลวในรูปแบบซ้ำ ๆ:
เลเวอเรจอาจเป็นเครื่องยนต์ในยามดี แต่มันเปลี่ยนให้การจับจังหวะกลายเป็นเงื่อนไขจำเป็น ยิ่งมีเงินยืมมากเท่าไร พื้นที่ให้ “ถูกในภายหลัง” ก็น้อยลงเท่านั้น
ความเคลื่อนไหวที่โดดเด่นที่สุดของ SoftBank ไม่ใช่แค่การเขียนเช็คใหญ่ แต่มันคือการเขียนเช็คนั้นซ้ำ ๆ ภายใต้มุมมองเดียวของอนาคต แทนที่จะกระจายทุนไปยังผลลัพธ์ที่ไม่เกี่ยวข้องหลายรายการ กลยุทธ์มักคล้ายกับสมมติฐาน “อนาคตใหญ่อันหนึ่ง”: เลือกบริษัทบางรายที่กำหนดหมวดและหนุนหลังพวกเขาเหมือนเป็นรางที่ทุกอย่างจะวิ่งบนมัน
การกระจุกตัวไม่ใช่ความไร้เหตุผลเสมอไป หากคุณเชื่อว่าแพลตฟอร์มเทคจะสร้างตลาดแบบผู้ชนะได้มาก การเป็นเจ้าของสัดส่วนสำคัญของผู้ชนะไม่กี่รายอาจให้ผลเหนือกว่าพอร์ตที่กระจายเป็นตำแหน่งเล็ก ๆ หลายตำแหน่ง
การลงทุนแบบกระจุกยังให้ที่นั่งที่แข็งแกร่งกว่า: อิทธิพล การเข้าถึงข้อมูล และความสามารถในการประสานการลงทุนตามมา
การลงทุนแบบเชื่อมั่นเปลี่ยนคำถามจาก “บริษัทนี้ดีไหมที่ราคานี้?” เป็น “บริษัทนี้สอดคล้องกับสมมติฐานหรือไม่?” กรอบคิดนี้สามารถย่นวงจรการตัดสินใจได้
เมื่อสมมติฐานทำงานมากกว่าสิ่งอื่น การตรวจสอบมักจะมุ่งไปที่การยืนยันแนวโน้ม (การเติบโต โครงสร้างตลาด ผลเครือข่าย) มากกว่าการทดสอบความเสี่ยงด้านลบและมุมมองการกำกับดูแลอย่างละเอียด
คำมั่นใหญ่ซ้ำ ๆ สามารถทำให้เรื่องเล่าของสตาร์ทอัพมั่นคง—พนักงาน คู่ค้า และนักลงทุนอื่นอ่านสัญญาณว่าได้รับการสนับสนุน มันยังช่วยให้บริษัทขยายได้เร็วขึ้น: สนับสนุนการซื้อกิจการ การอุดหนุน และการเปิดตลาดทั่วโลกโดยไม่ต้องกลับไปหาเงินในตลาดบ่อย ๆ
ข้อแลกเปลี่ยนคือความสัมพันธ์ หากหลายตำแหน่งพึ่งพาสมมติฐานเดียวกัน—เงินทุนถูก ขยายตัวต่อเนื่อง อัตราคูณมั่นคง—การผิดพลาดของสมมติฐานหรือจังหวะเวลาที่ไม่ดีจะกระทบหลายตำแหน่งพร้อมกัน
การกระจุกตัวเปลี่ยนพอร์ตเป็นเหตุผลเดียว เมื่อเหตุผลนั้นอ่อนลง มูลค่า สภาพคล่อง และความเชื่อมั่นอาจเสื่อมถอยพร้อมกัน
Platform narrative คือเรื่องเล่าระบบที่เชื่อมการลงทุนแยกกันหลายรายการให้เป็นสมมติฐานเดียว แทนที่จะมองแต่ละบริษัทเป็นเดิมพันเดี่ยว เรื่องเล่านี้มองว่าพวกเขาเป็นส่วนหนึ่งของระบบใหญ่กว่า—ที่การกระจาย การใช้ข้อมูล เครือข่าย และความร่วมมือเสริมกำลังกัน
เมื่อดีมันให้เหตุผลกับนักลงทุนว่า “1 + 1 = 3” หากหลายบริษัทแชร์ลูกค้า โครงสร้างพื้นฐาน หรือวงจรข้อมูล ความสำเร็จในด้านหนึ่งสามารถเร่งอีกด้านได้
ความสอดคล้องนี้ยังทำให้พอร์ตดูเหมือนกลยุทธ์เดียวมากกว่าการรวมความเสี่ยงที่ไม่เกี่ยวข้องหลายอัน
เรื่องเล่าสำคัญเพราะตลาดทุนนิยมให้ค่ากับ เรื่องราวที่พวกเขาสามารถรับประกันได้ เรื่องเล่าจากแพลตฟอร์มสามารถ:
ไม่ได้หมายความว่าเรื่องเล่าจะเป็นของปลอมเสมอไป แต่มันคือทางลัดในการลดความซับซ้อน—ช่วยเมื่อมีรากฐาน แต่เป็นอันตรายเมื่อไม่มี
ความคิดแบบแพลตฟอร์มมักเห็นได้ในหมวดอย่าง marketplace (จับคู่ซัพพลายกับดีมานด์), เครือข่ายการเคลื่อนที่ (ขนส่งผู้คนหรือสินค้า), ระบบนิเวศ fintech (การชำระเงิน การให้ยืม กระเป๋าเงิน), และแพลตฟอร์ม AI (เครื่องมือ โมเดล และการกระจาย) ในแต่ละกรณี เสน่ห์คือข้อได้เปรียบด้านขนาดและผลเครือข่ายที่สามารถทวีคูณได้
พอร์ตอาจเริ่มพึ่งพากาวเรื่องเล่ามากกว่าผลการดำเนินงานที่วัดได้ ธงแดงคือเมื่อ “ความเหมาะสมเชิงกลยุทธ์” กลายเป็นเหตุผลหลักในการลงทุนหรือการประเมินมูลค่าสูงขึ้น—ในขณะที่พื้นฐานอย่างการรักษาลูกค้า อัตรากำไร ระยะคืนทุน และการเผาเงินถูกมองว่าเป็นรายละเอียดที่จะแก้ภายหลัง
เรื่องเล่าแพลตฟอร์มควร อธิบาย ผลลัพธ์ ไม่ใช่แทนที่มัน
ขนาดกองทุนไม่ใช่แค่สมุดเช็คที่ใหญ่กว่า—มันเปลี่ยนว่า “การลงทุนที่ดี” เป็นอย่างไร เมื่อคุณต้องนำเงินหลายพันล้านไปใช้งาน รอบเล็กของสตาร์ทอัพระยะแรกแทบไม่กระทบ ตัวโน้มถ่วงนั้นดันเมก้ากองทุนไปหาบริษัทระยะปลาย รอบใหญ่ และดีลที่คุณสามารถลงทุนได้อย่างมีนัยสำคัญเร็ว
รอบระยะปลายให้เมตริกชัดเจน ตัวเลือกสภาพคล่องมากขึ้น และความสามารถในการเขียนเช็คใหญ่โดยไม่ต้องซื้อหุ้น 40% ในวันแรก พวกมันยังลดภาระการดำเนินงาน: บริษัทในพอร์ตน้อยลง ตำแหน่งใหญ่ขึ้น และแบบจำลองการจัดสรรแบบ “ผู้ชนะได้มากขึ้น” ง่ายขึ้น
แต่รอบเมก้าสามารถเปลี่ยนตลาดได้ หากนักลงทุนคนหนึ่งสามารถเติม (หรือนำรอบ) ทั้งหมด นักลงทุนอื่นอาจตามเข้าหรือถอยไป—ลดการค้นพบราคาตามปกติ
เมื่อกองทุนมีความน่าเชื่อถือในการตั้งเงื่อนไขและมูลค่า มันได้อำนาจการกำหนดราคา นั่นอาจเป็นประโยชน์—ปิดรอบเร็ว การสนับสนุนชัดเจน สัญญาณที่ดีต่อลูกค้าและการสรรหา แต่ก็อาจบิดเบือนพฤติกรรม: ผู้ก่อตั้งอาจเพิ่มประสิทธิภาพเพื่อมูลค่าหัวข้อข่าวสูงสุด ยอมรับเป้าการเติบโตที่ก้าวร้าว และเลื่อนคำถามหนักเกี่ยวกับ unit economics เพราะตลาด “ยืนยัน” ราคานั้น
นักลงทุนผู้นำระดับเมก้าสร้างสัญญาณดัง สัญญาณนั้นดึงทุนตามมา เพิ่มมูลค่าเพื่อน และกระตุ้นการประเมินภายในที่ดูดีบนกระดาษ
อีกด้านคือแรงกดดันการลงทุนต่อ: ถ้านักลงทุนคนเดียวกันคาดว่าจะสนับสนุนต่อ บริษัทอาจถูกตีความว่ามีความเสี่ยงหากการสนับสนุนชะงัก—บางครั้งนำไปสู่การปรับราคาทันที
ถามว่าพวกเขากันทุนไว้สำหรับการลงทุนต่ออย่างไร เงื่อนไขอะไรอาจเปลี่ยนแผน บอกพวกเขาว่าคิดอย่างไรเกี่ยวกับรอบลดมูลค่า และการช่วยแบบ “แพลตฟอร์ม” ของพวกเขาเป็นการสนับสนุนเชิงเลือกหรือมีแผนการดำเนินงานจริงหรือไม่
คำถามสำคัญ: พวกเขาลงทุนในพื้นฐานของบริษัทคุณ หรือในเรื่องเล่าที่ต้องการการย้ำเสมอ?
การลงทุนระดับ extreme-scale คือเมื่อขนาดกองทุนและขนาดเช็คใหญ่จนผู้ลงทุนสามารถมีอิทธิพลต่อราคาในตลาด ความคาดหวัง และการลงทุนตามหลังได้
เมื่อเทียบกับ VC แบบดั้งเดิม มักมีลักษณะดังนี้:
เลเวอเรจคือการใช้อเงินยืมหรือโครงสร้างทางการเงินที่ทำงานคล้ายกันเพื่อเพิ่มการเปิดรับความเสี่ยง มันสามารถเพิ่มผลตอบแทนเมื่อราคาขึ้น แต่ก็:
อัตราดอกเบี้ยต่ำทำให้การกู้ยืมดู “ถูก” ขึ้น และตลาดมักให้ค่ากับการเติบโตมากกากำไรระยะสั้นในช่วงนั้น ผลลัพธ์คือ:
เมื่ออัตราดอกเบี้ยขึ้น โครงสร้างเดียวกันจะเปราะบางขึ้นอย่างรวดเร็ว
“Conviction bets” คือการถือครองอย่างเข้มข้นที่บริษัทไม่กี่แห่งกำหนดผลลัพธ์หลัก เหตุผลคือหากตลาดมองว่า winner-take-most การมีสัดส่วนสำคัญในผู้ชนะที่เป็นไปได้อาจให้ผลเหนือกว่าการกระจายความเสี่ยงไปหลาย ๆ ตำแหน่งเล็ก ๆ
ข้อแลกเปลี่ยนคือตัวเลือกสำรองจะน้อยลงหากมุมมองหรือจังหวะเวลาเป็นผิดพลาด
“Platform narrative” คือเรื่องเล่าเชิงระบบที่เชื่อมการลงทุนหลายรายการให้กลายเป็นสมมติฐานเดียว เช่น การเป็นเครือข่ายหรือระบบปฏิบัติการของอุตสาหกรรม มันช่วยอธิบายเหตุผลว่าการลงทุนหลายตัวจะส่งเสริมกันและกัน
จะกลายเป็นสัญญาณอันตรายเมื่อเรื่องเล่าเริ่มแทนที่ปัจจัยพื้นฐานที่วัดได้ เช่น การรักษาลูกค้า อัตรากำไร และระยะเวลาคืนทุน
ขนาดกองทุนเปลี่ยนนิยามของการเป็น “นักลงทุนที่ดี” เมื่อต้องนำเงินจำนวนมากไปใช้งาน รอบเล็ก ๆ ของสตาร์ทอัพระยะแรกมักไม่เพียงพอ ดังนั้นกองทุนขนาดใหญ่จะมักขยับไปที่:
ซึ่งอาจลดกระบวนการค้นพบราคาปกติถ้าผู้ลงทุนคนเดียวยึดราคารอบไว้ได้
รอบที่มีมูลค่าใหญ่สามารถให้สัญญาณเชิงบวก: สรรหาพนักงานง่ายขึ้น ข้อตกลงกับคู่ค้าปิดได้เร็วขึ้น และนักลงทุนอื่นอาจเข้ามาร่วมลงทุน แต่ก็มีความเสี่ยง:
ถามเพื่อดูว่าผู้ลงทุนกำลังสนับสนุนปัจจัยพื้นฐานหรือเรื่องเล่าที่ต้องได้รับการย้ำเสมอ:
พวกเขากันเงินสำหรับการลงทุนต่ออย่างไร และมีเงื่อนไขใดที่อาจเปลี่ยนแผน?
ในกรณีรอบลดมูลค่า พวกเขาจะสนับสนุนหรือถอยออก?
สิทธิทางบอร์ดและการรายงานมาพร้อมเงื่อนไขอย่างไร?
เป้าการดำเนินการใดที่ต้องทำให้สำเร็จก่อนระดมทุนรอบต่อไป?
เงื่อนไขที่สำคัญเมื่อเรื่องเล่าการเติบโตล้มเหลว ได้แก่:
ข้อเล็กน้อยในข้อตกลงสามารถสร้างแรงกดดันอย่างมากเมื่อตัวเลขชะงักหรือมูลค่าปรับลด
ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นเฉพาะเมื่อขนาดใหญ่มาก (นอกเหนือจากการเลือกสตาร์ทอัพผิด) ได้แก่:
ปัญหาเหล่านี้มักปรากฏพร้อมกันเมื่อภาวะการเงินตึงตัว